业务结构优化，主业与新兴业务协同发力工程机械主业(挖掘机、装载机)量利齐升，新兴业务(高空机械、矿山机械)快速突破，海外市场成为增长“压舱石”。工程机械主业领跑，2025年上半年挖掘机业务收入同比增长25.1%，净利润同比增长超90%，国内销量增速领先竞品，占有率同比提升1.6个百分点，海外销量同比增长22.1%；装载机内外销收入同比增长均超20%，电动装载机全球销量同比增长193%，出口占行业电装出口总量50%以上，欧洲、印度市场先发优势显著。新兴业务高增破局，高空机械销量、收入及净利润均实现显著提升，净利润增长突破100%，跻身AccessM20榜单全球高空作业设备制造商前22强；2025年上半年矿山机械海外销量同比增长42%，188吨宽体车、200吨挖掘机等大型化产品落地，长期成长潜力可期。弱周期业务平滑波动，预应力业务海外订货合同金额同比增长34.5%，自主研发2100MPa超高强度拉索技术应用于世界级桥梁项目；工业车辆业务销量、收入、净利润均实现两位数增长，首台16T重型电动叉车成功下线。全球化纵深推进，海外成增长核心支撑海外从“销售网络布局”向“本地化运营”升级，新兴市场需求爆发与成熟市场突破并举，海外收入占比持续提升，成为抵御国内行业周期波动的核心支撑。海外收入规模与质量双升，2025年前三季度亚太、印尼、南亚、拉美、非洲、中东中亚等新兴市场收入增长均超20%，海外毛利率持续提升，品牌价值与产品竞争力凸显。区域与渠道拓展成效，经销商网络突破400家，服务网点超1300个，全产品线渠道覆盖度显著提升；大客户收入增长15%以上，行业客户合作深化，“产品组合+全面解决方案”双轮驱动海外份额提升。
“十五五”战略明确长期发展蓝图，矿山机械等新兴业务作为战略落地核心抓手，凭借产品创新与大客户合作深化，成为长期增长重要引擎，二者形成战略引领与业务落地的协同效应。柳工000528）“十五五”战略规划目标为2030年实现营业收入不低于600亿元，其中国际收入占比不低于60%，销售利润率不低于8%，目标进入全球工程机械前十强，打造全球知名高价值品牌。柳工战略落地路径清晰，制定分产品线、分市场战略规划，年度预算动态调整；矿山机械以“绿色能源先、服务能力优、产品组合全、营销模式新、国际市场强”五大创新为核心，推出200吨超大型矿用挖掘机9200F，与国内多家大型矿业集团深度合作，海外矿山大客户订单金额逐年创新高。
盈利预测预测公司2025-2027年收入分别为348.63、396.57、444.50亿元，EPS分别为0.77、1.06、1.34元，当前股价对应PE分别为16.3、11.9、9.4倍，考虑柳工“十五五”战略规划指引清晰，收入与净利率均有增长空间，维持“买入”投资评级。
风险提示行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。
公司动态公司近况12月12日，公司公告表示远景钨业99.97%股权已完成过户，成为控股子公司，并纳入上市公司合并报表范围。同时，根据公司公告，公司后续也将积极推进剩余三个钨矿山的注入。12月15日，据官方公众号，金洲精工科技002006）两项重要技改项目落地实施：1)AIPCB用超长径精密微型刀具技改项目(预计总投资1.755亿元，建设期三年，计划于第四年实现达产)；2)1.3亿支微钻技术改造项目(预计总投资1.63亿元，建设期两年，将于第三年达产)。
评论远景钨业注入，公司资源自给率及利润水平有望提升。上游资源端，当前远景钨业99.97%股权已过户至公司名下，值得注意的是，远景钨业目前保有钨资源量15.45万吨，年钨精矿产量约2600吨。远景钨业注入后，公司权益钨精矿年产量有望达1万吨左右，资源自给率或超30%。此外，考虑到截至12月18日，2025年钨精矿年均价已达20万元以上，较2024年均价上涨50%以上，我们预计公司利润有望迎来抬升。公司扩产PCB钻针，有望受益于AI弹性。根据公司公告，金洲公司25年上半年月均产能维持在6,000多万支，7-9月已提升至月均7,000多万支。此次两项技改项目实施后，公司将重点增强AIPCB用高端刀具(特别是40倍及以上超长径精密微型刀具)的规模化供应能力。2025年以来国产PCB钻针顺应下游高阶PCB产能建设，我们认为金洲精工当前在微钻、高长径比涂层钻针均有客户优势，2026年利润端有望延续高双位数增长。
事件：12月18日公司召开以“新形势，新机遇，新征程”为主题的第二十九届1218共识共建共享大会，会议将2026年定位为“营销守正创新年”。
产品战略再厘清，构建“一核两擎两驱一新”矩阵。第八代五粮液000858）作为“一核”坚持量价平衡，巩固千元价位段第一产品地位，实施阶段性激励政策。“两擎”为1618、39度五粮液，是百亿级增长点，其中1618瞄准千元宴席市场，强化深耕重点省市，开瓶扫码率稳步提升；39度五粮液聚焦700元价格带，主攻环渤海、环太湖等核心增量区域。“两驱”为经典五粮液、紫气东来，经典坚持“布新卖老”，实现1500和2000元两档定位，抢占超高端心智。“一新”则以29度一见倾心开拓年轻化(上市两个月销售破亿)。另外，浓香酒线集中打造五粮春、尖庄等四大战略单品形成全国梯队化布局。
营销变革持续强化，深耕细作巩固渠道利润。公司更大力度推动核心产品量价平衡、严管整顿渠道供给、多措并举稳定产品价格；实施更加适应市场的灵活激励政策，全面优化过程激励兑付，助力商家高质量销售及盈利；动态优化宴席和开瓶扫码等基础性政策，持续提升进货终端数量和占比。临近年末开门红，公司通过精细控货和政策补贴“算细账”缓解了渠道的库存和盈利问题，同时加大开瓶促销力度，围绕真实动销展开营销动作。
龙头积极调整已成共识，周期底部着眼长期。我们预计4Q2025公司报表端或持续出清释压，1Q2026开门红或不做硬性增长要求，但考虑1Q2025旺季控货低基数，叠加积极促销动作，新年开门红动销端仍有增长预期。行业深度调整至今，包括贵州茅台在内的龙头积极调整或是底部特征，预计公司2026年经营目标或更显理性谨慎，短期利益与长期稳健实现再平衡，批价及库存有望边际改善，看好环境复苏预期下的业绩稳健回归。
投资建议：我们预计2025~2027年归母净利润234/249/273亿元，同比-26.5%/+6.4%/+9.7%，对应PE为18/17/16倍。根据70%分红率规划及200亿元分红额底线%+，红利特征凸显。维持“增持”评级。
公司实控人连续增持，彰显对未来发展的坚定信心。董事长仇建平先生于12月1日至4日连续4个交易日累计增持公司股份40万股，总持股数为4641.52万股。此前，仇总分别于2022年7~11月、2023年3月增持，此次增持体现对公司发展的长期信心。全球产能“分布式”布局，东南亚加速投产。公司在全球已建立23处生产基地，其中中国11处、欧洲6处、美国3处、东南亚3处，具备快速响应市场需求和及时交付大额订单的能力。越南、泰国新增产能相继投产，公司将持续推进海外制造基地建设，建立全球化的产能布局和供应链体系。电动工具业务进入收获期。公司凭借技术创新，叠加渠道与供应链的协同优势，电动工具业务实现高速增长，截至1H2025，电动工具收入业务为7.41亿元，yoy+56.03%，占公司总营收10.56%，比去年同期上升约3.5个百分点，业务比重持续提升，有望成为驱动公司长期增长的核心引擎。
投资建议：我们预期，美国降息周期内地产行业有望筑底回暖，叠加公司自身竞争力突出，基本面改善在即。预计公司2025-2027年实现营业收入150.3/180.8/215.5亿元，归母净利润26.4/32.0/38.1亿元。对应PE分别16.2/13.3/11.2倍，维持“增持”评级。
事件描述12月1日，公司公告，拟以发行股份的方式支付中科华联100%股份的交易对价，发行价格为34.38元/股。并且募集配套资金，总额不超过购买资产的交易价格的100%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。
事件点评中科华联国产隔膜设备已经突破，有助恩捷降低成本。中科华联可提供整套湿法锂电池隔膜自动化生产线年取得湿法锂电池隔膜生产线国内“首台套”的技术认证，打破日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝技术垄断，主要客户包括四川东材、恩捷股份002812）、康辉新材。中科华联在研的9米幅宽产线米/分钟产线微米。恩捷之前主要设备供应来自日本制钢所，本次收购国产隔膜设备商，有助于公司继续降低生产成本。蓝科途现5um湿法隔膜技术领先，稳固恩捷全球锂电隔膜NO.1地位。根据GGII数据，中科华联旗下蓝科途2024年湿法隔膜市场国内占有率约为4.5%，排名行业第六。蓝科途5um的高性能湿法锂电池隔膜产品技术处于领先水平，并在山东、山西、安徽、四川等地布局先进产能。蓝科途主要客户包括宁德时代300750）、中创新航、国轩高科002074）、亿纬锂能300014）、比亚迪002594）、松下、LG等。
中科华联截止到25年9月30日，总资产44.8亿元，净资产10.6亿元，预计蓝科途已有湿法隔膜产能20亿平左右。恩捷完成并购后，预计明年总出货量可提升至140-160亿平(不含干法)，在反内卷严控产能扩张背景下，实现市占率快速提升，进一步稳固龙头地位。隔膜行业已经停止扩张，隔膜价格已经开始上涨。锂电隔膜自2023年价格持续下行以来，隔膜行业净资产收益率从2022年的最高峰约25-30%已经下降到0-1%。极长的资产回收期以及预期固态电池产业化的压制之下，未来3-5年已经没有大规模产能扩张的可能。目前来看，随储能行业需求高增长，隔膜价格已经见底回升，12月17日百川数据，7+2um湿法涂覆膜价格1.12元/平，月同比上涨7.7%。7um湿法基膜0.8元/平，月同比上涨3.9%，5um湿法基膜1.37元/平，月同比上涨5.4%。产品价格已经见底回升，涨价趋势将延续较长时间。
投资建议我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4亿元、15.9亿元、28.1亿元，相当于2026年29倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。
具体内容：公司于2025年12月16日发布股权激励计划草案，拟向激励对象授予股票期权不超过220万股，约占公司总股本的1.07%。本激励计划股票期权(含预留)的行权价格为26.95元/股。本激励计划拟授予的激励对象总人数共计10人，主要为公司核心骨干员工。公司层面业绩考核目标为2026-2028年营收、净利润二选一。本次激励计划首次授予的限制性股票的公司层面各年度业绩考核目标为：2026-2028年营收分别不低于12.00/15.60/20.28亿元，或者2026-2028年净利润分别不低于1.92/2.50/3.24亿元。本次考核目标为二选一，若收入与业绩中的一项达标，则归属比例为100%；若收入与业绩均未达标，但其中某一项达到目标值的80%，则行权系数为60%。
本次股权激励体现管理层对未来几年业绩持续增长的充足信心，并能充分调动核心员工积极性。从公司过往业绩来看，公司2022-2024年营收分别为8.04/13.04/10.38亿元，归母净利润分别为0.97/1.13/-3.75亿元，2025年前三季度营收7.17亿元，归母净利润0.23亿元。可以看到公司历史业绩受到下游光伏行业影响，呈现一定波动。今年来，随着公司光伏设备海外出口订单陆续交付，打开光伏领域新增长，以及公司半导体、高端消费电子行业客户不断拓展，本次股权激励考核目标的设置体现了公司管理层对未来几年业绩持续增长的充足信心。同时，通过定向激励核心骨干，能够绑定核心员工利益，提升团队稳定性和工作积极性。
风险提示：下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。
投资要点拟收购中石讯冷，加速液冷散热模组推广。公司全资子公司宜兴中石，拟以3570万元自有资金增资收购中石讯冷散热科技(东莞)有限公司51%股权，交易完成后中石讯冷将成为其控股孙公司并纳入合并报表。中石讯冷承接原东莞讯冷热传科技全部业务资源、团队及客户渠道，是一家具备热流道设计、CNC加工等能力，专注数据中心、汽车域控等领域液冷散热解决方案的企业，核心团队拥有超15年行业经验，且已与多领域头部客户建立合作。通过本次股权投资，能够快速补强公司液冷板设计、制造与测试能力，与现有散热产品形成协同，完善重点客户整体液冷方案布局；同时依托中石讯冷华南区位优势，搭建华南生产基地，借助当地丰富产业链资源，提升对区域客户的响应效率与服务能力；另外可整合中石讯冷在工业、AI数据中心、新能源等领域的头部客户资源，与公司既有客户群形成互补，加速液冷散热模组的业务布局与产品推广。中石讯冷原股东承诺其2026-2028年经审计扣非净利润分别不低于1100/1450/1750万元。
材料、模切、组件，散热材料全链条布局。作为功能高分子材料及热管理解决方案全球领导者，公司聚焦核心材料及组件，以技术研发为主导，紧跟AI+行业发展趋势，凭借大批量交付能力，针对电子设备的热管理、电磁兼容、粘接与密封等核心需求，开发出高导热石墨、导热界面材料、热管、均热板、热模组、EMI屏蔽材料等系列功能材料和组件，为消费电子、数字基建、智能交通、清洁能源等高成长行业客户提供电子设备可靠性综合解决方案。在消费电子行业，公司基本实现3C行业头部客户全覆盖，长期服务于北美大客户、三星、微软、谷歌、亚马逊、H客户、荣耀等国内外主要大客户。在数字基建行业，公司与H客户、中兴、爱立信、诺基亚、思科、菲尼萨等头部通讯终端设备制造商保持紧密、良好的合作关系。此外，在智能交通与清洁能源领域，公司已向小鹏、北汽、比亚迪、大疆、阳光电源300274）等头部客户量产供货。公司立足服务龙头客户的发展战略，贴近重点客户全球化布局生产，紧跟AI+行业发展趋势，开辟更多增长曲线。
投资建议我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入20/26/33亿元，归母净利润分别为3.05/4.13/5.51亿元，维持“买入”评级。
风险提示宏观经济波动风险，国际贸易政策不确定性带来的风险，客户与行业集中度较高风险，汇率波动风险，管理风险，市场竞争加剧的风险。
2025年品牌订单分化，2026年趋势延续但订单增速明显恢复。我们预期2025年公司订单增长为低个位数，其中Adidas/NewBalance/Onrunning/Asics及其他品牌为主要增长动力，公司份额也在品牌供应链端持上升或稳定态势。然而由于Converse/Vans/Puma等品牌处理高库存致使订单回落，对公司整体表现有所拖累。展望2026年，我们预期高增品牌仍将延续亮眼表现，同时Nike/Hoka/UGG等品牌稳健向上，但Converse/Vans或将继续对整体订单有所掣肘。我们预期2026-2027年订单增长较2025年有明显恢复，分别为高单位数和10%的增长。公司自2022年进入Adidas供应链，积极和品牌商沟通获取供应链份额，我们预期2025年Adidas产能逾千万双，符合公司年初预期。公司已与品牌商签署长期协议，成为公司订单增长的最主要动力。此外，我们预期ONrunning和NewBalance的年生产量也在千万双级别以上，体量较大且增速依旧强劲，拉动公司业务稳健向上。
新建工厂逐步落地，Capex进入下行通道。集团在越南的一家新工厂已于第四季度投产，考虑越南劳动力与租金等成本显著抬升，越南或不再是主要的产能扩张区域，公司后续新建产能更加审慎。展望2026年，我们预期公司产能投放速度将明显回落，扩产节奏明显放缓。因此我们判断集团资本开支高峰期已过，后续Capex将以老厂扩产与设备更新为long8主，产能扩张进入更强调效率与回报的稳态阶段。投产与爬坡方面，最终放量与盈利节奏仍取决于员工熟练度以及与品牌订单兑现的匹配程度。
我们判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升，但汇率波动仍将是不确定因素。一方面，前期投放的新产能已逐步落地并进入相对稳定的爬坡阶段，短期内新增产能/新厂投放强度下降，有助于缓解产能导入期的低效率与额外成本扰动，产能利用率及单位制造成本的改善空间逐步打开；另一方面，3Q公司人员数量出现较为明显的回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，我们认为人均产出与费用摊销效率仍有提升潜力，从而对毛利率形成正向拉动。整体来看，“新增扰动减少+运营效率兑现”将支撑毛利率在2026年实现修复，但汇率变动可能对实际改善幅度带来一定影响。我们预计2025E-2027EGPM分别为22.1%/23.2%/24.0%。
风险提示。全球消费需求波动；主要品牌去库存周期延长；新工厂爬坡不及预期；原材料价格波动；汇率波动。
携手联想MOTO，3D打印迈出坚实步伐近日，鸿日达301285）与联想摩托罗拉共同设立3D打印联合实验室，将聚焦3D打印工艺，瞄准通信设备轻量化、结构设计复杂化的升级需求，共同推动公司在3D打印领域实现新的突破。联合实验室的设立，不仅将实现复杂结构件制造的经济性和精密性双保证，还有望打造“研发—测试—量产”闭环，缩短成果转化周期，培育创新力量。依托与联想摩托罗拉这一全球智能终端客户的深度合作，公司3D打印业务自设立以来再次迈出坚实步伐，有望成为公司未来成长的重要基石之一。前瞻布局3D打印全产业链，静待3D打印民用市场爆发。
选择性激光融化(SelectiveLaserMelting，SLM)是金属3D打印技术，是金属材料增材制造的主要技术途径之一，以激光作为能量源，按规划好的路径在金属粉末床上进行逐层扫描，扫描过的金属粉末通过熔化、凝固从而达到冶金结合的效果，最终获得所设计的金属零件。凭借高度定制化、制造自由度高、材料利用率高、生产周期短、节约成本及环保节能等诸多优势，3D打印已经被广泛应用于航空航天领域，用于制备卫星天线支架、火箭发动机等，未来则有望向消费电子、服务器散热等民用领域下沉：消费电子：凭借轻量化、复杂结构一体成型等优势，金属3D打印可适用于智能穿戴等消费电子终端领域，用于生产制备智能眼镜镜框、智能手表表壳、手机中框等金属结构件。
服务器散热：传统散热结构件的工艺以蚀刻、钎焊为主，工艺成熟且成本低廉，但散热效率低、结构较为笨重，液冷板的焊接还容易造成冷却液泄露问题，在AI服务器行业快速发展的过程中，散热问题越来越凸出，传统工艺已很难满足要求，因此，3D打印逐渐受到重视，尤其是在微通道液冷板中，为了增加散热面积，需要将冷却液分流到数十甚至上百条比头发丝还细的微通道中，3D打印技术当下已可实现数十微米级别的通道精度，能够加工精细复杂的流道结构，并实现一体化无焊缝成型，有望成为微通道液冷板的主流工艺。
金属3D打印当下未在民用市场普及的原因在于大批量量产能力以及配套的粗胚加工能力的不完善，公司的控股子公司鸿拓鑫已成功研制出能够打印钛合金、铝等金属材料的3D打印设备，具备3D打印设备制造和产品打印的量产能力，鸿日达作为消费电子连接器生厂商，本身便具备热处理、CNC、研磨、抛光、喷涂、电镀、注塑等后端加工能力，鸿日达和鸿拓鑫的组合，使公司成为业内为数不多具备“设备研制—产品打印—后端处理”全流程全自研覆盖的厂商，未来有望运用3D打印技术制作新产品，并逐步实现大批量量产交付。消费电子短期盈利承压，战略布局半导体金属散热片和光通信FAU公司传统主业聚焦消费电子连接器和机构件，站在当前节点看，未来的成长空间已较为有限，因此公司开始战略布局半导体封装级散热片、3D打印和光通信器件等新业务，为未来成长埋伏笔：半导体金属散热片：半导体封装级金属散热片贴附在芯片上侧，通过导热胶连接裸晶，是芯片散热的主要依托，有助于控制半导体器件的温度，确保其在正常工作范围内运行。随着人工智能、智能驾驶、高端存储芯片等产业的快速发展，芯片制程微缩至3nm，3D堆叠封装等先进封装模式不断渗透，芯片发热量持续升高，金属散热片逐步成为半导体热管理解决方案中的核心组件。但当下全球范围内半导体金属散热片的供给仍基本由美系、日系和台系厂商垄断，鸿日达已经与国内主流芯片设计公司、封装厂建立业务对接，并已部分完成工厂审核、样品验证导入，我们预计2026年H1有望逐步实现批量出货，是国产替代领头羊。
FAU：今年上半年，公司进一步扩大经营范围，新增光纤、光缆、光通信设备及光电子器件制造与销售业务，凭借固有的自动化研发能力，公司在FA(光纤阵列)的制造环节采用自研自动化设备，实现自动化产线的设计目标，提升产品的生产效率和良率，并展开商务推广。横向切入光通信领域，是公司为未来成长蓄力的重要落子。
投资建议：半导体金属散热片、光通FAU、3D打印等新产品、新技术的投入布局，造成公司短期盈利承压，但也为公司新一轮的成长奠定基础，在此背景下，考虑到股权激励费用的摊销，我们预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.52、1.64和2.48亿元，当前市值对应的估值分别为280.23/89.38/59.07倍，维持买入评级。
风险提示：1、全球消费电子景气度恢复进度缓慢，拖累公司连接器、精密机构件业务成长；2、新业务的客户拓展不及预期，导致订单获取进度延后。
核心观点：上海机场600009）公告《关于签订免税店项目经营权转让合同》，日上上海结束2026年在两场免税独家运营，8年新合同期由Dufry和中国中免601888）分区域经营，免税面积增长8.2%，引入新主体提升市场化竞争程度有望增强市场活力、扩展品类销售、创造更多免税消费需求。不同于之前协议“保底租金与销售额提成孰高”的收费模式，本次合同采取“保底租金+提成”的收费模式，激励免税运营商在上海两场做大免税销售额。假设(1)2026年上海两场免税销售额67亿，(2)新的经营模式提成比例12%，(3)旧有模式租金同比增长5%~6%，则与旧模式相比，新模式下2026年免税租金收入增量2.2亿左右，料短期影响中性，维持“增持”评级，期待新免税协议推动合同期内上海两场免税销售竞争力的提升。
